Lula 4 ou ‘Dilma 3’? Rogério Xavier, da SPX Capital, alerta para riscos da política econômica

O presidente Lula entrará no seu quarto mandato com dívida pública elevada, rigidez orçamentária, juros reais altos e uma economia privada endividada. Rogério Xavier , um dos sócios-fundadores da SPX Capital , questiona como o governo reagirá diante de um cenário de conflito entre suas ambições políticas e as restrições econômicas que encontra. Em publicação no Substack, plataforma voltada para publicações de conteúdos, Xavier pondera se o Brasil estará diante de Lula 4 ou, gradualmente, de uma espécie de Dilma 3.

O gestor logo de cara esclarece que a provocação não procura afirmar que a história de uma década atrás vai se repetir ou comparar as personalidades dos políticos. Segundo ele, a busca é por compreender como as questões diante do governo serão endereçadas. “Há algum tempo venho defendendo que dominância fiscal não é um evento binário, mas um processo.

Começo a me perguntar se uma política econômica semelhante à que ficou conhecida como Nova Matriz Econômica também poderia surgir como processo, não necessariamente como um programa anunciado. Uma decisão de cada vez, diante de alternativas que vão se estreitando”, pondera Xavier. O principal ponto, segundo ele, não é o que o governante gostaria de fazer em condições ideais, mas sim o que seus incentivos o levam a fazer nas condições que enfrenta.

Ponto de partida Rogério Xavier recapitula que, em 2003, Lula assumiu seu primeiro mandato em um contexto de crise de confiança. Isso porque a inflação havia acelerado, o risco-país disparara e o câmbio sofrera forte desvalorização, no entanto, do outro lado da balança existiam fatores trabalhando a favor de uma recuperação. Entre eles, o gestor cita os superávits primários relevantes.

A balança comercial, que havia registrado superávit de aproximadamente US$ 2,7 bilhões em 2001, saltara para cerca de US$ 13 bilhões em 2002. Em 2003, o saldo comercial chegaria a quase US$ 25 bilhões. “A preservação do tripé macroeconômico ajudou a reconstruir a confiança.

E, nos anos seguintes, a expansão chinesa e o ciclo favorável das commodities deram ao Brasil um impulso externo extraordinário. A recuperação não dependeu apenas de declarações, mas havia uma combinação de políticas e condições externas que permitia transformar credibilidade em resultados”, afirma. Ele destaca a importância das decisões econômicas daquele período, mas defende que seria um erro ainda maior imaginar que as mesmas decisões, tomadas em condições muito diferentes, produziriam necessariamente resultados semelhantes.

O Brasil que entra em 2027 conta com reservas internacionais expressivas e um perfil cambial da dívida pública menos vulnerável do que o de 2002, no entanto, do outro lado estão condições econômicas complexas, enquanto o mundo já não oferece a mesma combinação de expansão chinesa, demanda por commodities e condições de financiamento que marcou os anos 2000. Os desafios atuais O quarto mandato de Lula se encontra diante de uma sociedade dividida, um Congresso em que precisará construir maiorias, compromissos de campanha e a obrigação política de entregar crescimento. Para o gestor, a dificuldade se encontra na limitação dos instrumentos tradicionais.

A política monetária permanece restritiva porque a inflação e suas expectativas exigem cautela. Bancos e consumidores convivem com os efeitos acumulados de juros elevados. Uma desaceleração mais forte da atividade reduziria a arrecadação em um momento em que as despesas obrigatórias continuam pressionando o orçamento.

“Um ajuste concentrado nas despesas poderia recuperar confiança, reduzir prêmios de risco e abrir espaço para uma expansão mais sustentável. Mas também pode exigir medidas politicamente custosas e produzir efeitos contracionistas no curto prazo. Os benefícios são incertos e podem demorar; os custos políticos são imediatos”, pondera Xavier.

Diante da percepção de que há pouco espaço para elevar ainda mais a carga tributária, com resistência a cortes de despesas e diante da manutenção dos juros elevados, o gestor vê uma resposta possível no balanço financeiro do Estado, como bancos públicos, fundos, garantias, subsídios creditícios e outros mecanismos parafiscais. Dominância fiscal Sobre a dominância fiscal, Xavier pondera que, quando a trajetória da dívida preocupa, o investidor marginal começa a exigir mais remuneração. O Tesouro continua conseguindo se financiar, contudo, acaba perdendo a liberdade de escolher as condições envolvidas no financiamento.

Ele destaca que juros elevados ajudam a conter a demanda e a inflação, mas também aumentam o custo fiscal e pressionam empresas, famílias e bancos, enquanto a atividade mais fraca prejudica a arrecadação. A piora fiscal pode elevar os prêmios de risco e dificultar ainda mais a recuperação, na leitura do gestor. Para ele, o perigo maior não é necessariamente um calote nominal, mas a possibilidade de o Estado, pressionado pelo custo da dívida e pela fraqueza econômica, passar a tolerar inflação mais elevada.

“O que chamo, como provocação, de ‘Dilma 3’ seria uma possível resposta política a essas restrições: a busca gradual por instrumentos de estímulo que adiam ou deslocam custos. A dominância fiscal seria a deterioração econômica que torna tais instrumentos progressivamente menos eficazes”, diz. Segundo Xavier, os dois processos não são a mesma coisa, mas podem se reforçar.

Quanto mais difícil fica crescer, maior pode ser a pressão por estímulos, e quanto mais esses estímulos comprometem a confiança, mais caro fica financiar a economia. Por fim, quanto mais caro o financiamento, mais difícil se torna crescer. “Não acredito em destinos econômicos inevitáveis.

Um programa fiscal crível, capaz de conter a trajetória das despesas, melhorar a composição do gasto e preservar a credibilidade monetária, pode alterar expectativas e reduzir o custo do capital. O crescimento também pode surpreender positivamente por ganhos de produtividade, investimento privado ou melhora do ambiente externo”, afirma. Além disso, o Congresso pode impor limites à expansão de despesas ou apoiar reformas, enquanto a administração pode escolher preservar capital nos bancos públicos, em vez de ampliar riscos.

Para Xavier, possibilidades como essas precisam permanecer abertas. “O erro seria tratar a semelhança histórica como certeza, assim como seria um erro ignorar os incentivos atuais simplesmente porque ainda não observamos o desfecho”, diz. ]]>